www.nickerie.net

De prijs van goud: vooruitzichten (deel 1-4)

21 Apr, 02:00

De tabel geeft een indruk van de groeiverwachtingen van enkele grote landen: Projecties Economische groei 2013 -2014 (%). Bron: IMF, Bloomberg

Nu de gouddeals met Surgold en Iamgold aan de orde van de dag zijn, wordt er veel gesproken over goud, de prijs van goud, de winsten die de Staat Suriname kan behalen met de nieuwe goudoperaties, het milieu, arbeidsomstandigheden etc. Politici en deskundigen geven hun diverse meningen over deze onderwerpen en de discussie over goud begint goed van de grond te komen. Wat echter opvalt is dat ze het heel vaak hebben over de hoge prijzen van grondstoffen en de veronderstelling dat deze hoog zal blijven of zelfs verder zal stijgen.

Dit artikel (dat in vier delen wordt gepubliceerd) geeft een analytisch raamwerk van het prijsmechanisme van goud en betoogt dat het wel degelijk mogelijk is dat deze prijs daalt en onder bepaalde omstandigheden zelfs structureel onder comfortabele niveaus van bijv. US$ 1.500 per ounce kan terugvallen. Het argument is om te kiezen voor een dynamisch risico beleid waarbij de Staat de gevoeligheid van zijn inkomsten voor de goudprijs in kaart brengt en eventueel afdekt tegen scherpe prijsdalingen. Aangezien wij geen 'perfect foresight' hebben, zouden wij ons moeten afvragen:
• onder welke omstandigheden de goudprijs kan dalen;
• wat de gevolgen zijn voor de inkomsten van de Staat als de prijs onder een
bepaald niveau komt;
• hoe de Staat zijn exposure naar goud kan hedgen ofwel beschermen en dan
ook in de context van andere grondstoffen die het land produceert zoals olie en bauxiet.

Goud: een bijzondere commodity
Goud is een commodity (grondstof) en de prijs van commodities wordt over het algemeen bepaald door de spanning tussen vraag en aanbod. Als de vraag harder groeit dan het aanbod zal de prijs stijgen en andersom. Maar goud is een bijzondere commodity, omdat de prijs niet enkel afhangt van vraag en aanbod, de zogenaamde fundamentele factoren, maar ook van macro-economische factoren.
Macro-economische factoren die belangrijk zijn in dit verband zijn economische groeiverwachtingen, de reële rente, inflatieverwachtingen, de balans van de Federal Reserve (de Centrale Bank van de VSA) en de koers van de Amerikaanse Dollar (US$). Bij fundamentele factoren kan je denken aan het aanbod van goud door goudmijnen (mine supply), vraag naar goud door centrale banken alsook de vraag naar goud door beleggers (hedge fondsen en ETF’s, exchange traded funds). Onderstaand worden deze factoren toegelicht.

Economische groei
De verwachtingen van de verschillende instituten lopen enigszins uiteen. IMF is iets positiever dan de EU en consensus. Wat opvalt is dat enkel de Euro zone in 2013 nog in recessie is (door groeivertraging in Italië en Spanje) en in 2014 een lichte groei verwacht. In Europa moet nog veel gebeuren voordat de economie opleeft. Spanje en Frankrijk gaan dit jaar weer extra bezuinigen in plaats van de economie te stimuleren. De kredietmarkt functioneert nog niet optimaal waardoor financiering van bedrijven niet vlot verloopt. Er is nog veel politieke onzekerheid in de top van de EU alsook in Italië. Onder deze omstandigheden kan het zijn dat Europa zelfs minder goed herstelt dan verwacht.

Elders in de wereld gaat het iets beter: Japan verruimt zijn monetair beleid, de yen verzwakt, de trend van deflatie wordt naar verwachting beëindigd en de economie wordt aardig gestimuleerd. China voert veel hervormingen door en de groei blijft stabiel rond de 8%. De groei in de VSA lijkt ook goed van de grond te komen, mede door een simultaan herstel van de huizenmarkt en de werkgelegenheid. En hier zit het grootste risico voor de goudprijs: indien de Amerikaanse economie alsook andere grote landen goed herstellen of zelfs boven verwachting groeien, zal dat negatief zijn voor de goudprijs. Immers, een groeiende economie gaat gepaard met verbeterde werkgelegenheid, betere staatsinkomsten, lagere tekorten, verbeterde schuldratio’s ten opzichte van nu en herstel van effecten. In deze omgeving zullen beleggers minder behoefte hebben aan de veilige haven die goud biedt, terwijl ook de rente kan stijgen wanneer de groei stabiliseert: allen factoren die de prijs van goud negatief beïnvloeden. - Deel 1 van 4 -

Drs. Ajay Surjbalisingh

De auteur heeft internationale ervaring opgedaan in strategisch beleggingsbeleid, vermogensbeheer, pensioenen en bankieren. In 2010 heeft hij zich gevestigd in Suriname. Sinds vorig jaar biedt hij met zijn adviesbureau SIRA Capital diensten aan op bovengenoemde vakgebieden.

De prijs van goud: vooruitzichten (deel 2 van 4)

22 Apr, 02:00

Nu de gouddeals met Surgold en Iamgold aan de orde van de dag zijn, wordt er veel gesproken over goud, de prijs van goud, de winsten die de Staat Suriname kan behalen met de nieuwe goudoperaties, het milieu, arbeidsomstandigheden etc. Politici en deskundigen geven hun diverse meningen over deze onderwerpen en de discussie over goud begint goed van de grond te komen. Wat echter opvalt is dat ze het heel vaak hebben over de hoge prijzen van grondstoffen en de veronderstelling dat deze hoog zal blijven of zelfs verder zal stijgen.

Dit artikel (dat in vier delen wordt gepubliceerd) geeft een analytisch raamwerk van het prijsmechanisme van goud en betoogt dat het wel degelijk mogelijk is dat deze prijs daalt en onder bepaalde omstandigheden zelfs structureel onder comfortabele niveaus van bijv. US$ 1.500 per ounce kan terugvallen.

Dit is het tweede deel van het artikel.

Reële rente
Hoe zit het eigenlijk met de relatie tussen de rentestand en de prijs van goud. Als een belegger investeert in een obligatie, aandeel of vastgoed, bestaat het direct rendement uit coupon, dividend of huur respectievelijk. Maar wat is het direct rendement van goud? Wanneer de rente laag is, dalen de opportunity kosten voor het aanhouden van goud in afwachting van een hogere prijs. Stijgt de rente, nemen de kosten toe om goud aan te houden waardoor de belegging minder aantrekkelijk wordt. Tevens wordt beleggen in bijvoorbeeld een hoger renderende obligatie aantrekkelijker.

Thans is de korte rente heel laag alsook de inflatie. Maar doordat de (middle)lange termijn inflatieverwachtingen hoog zijn, wordt de reële rente nul tot licht negatief. Het gevolg is dus extreem lage opportunity kosten voor het aanhouden van goud en een prijsexplosie. Dit hebben wij ook ervaren in de jaren 70. (zie grafiek)

De lijncurve geeft de prijs van goud weer (aan de linker-as), terwijl de staafdiagram de reële rente afbeeldt (aan de rechter-as). Telkens als de rente onder de nul komt, stijgt de prijs van goud en andersom.

Meer in het algemeen blijkt dat de correlatie tussen de reële rente en de gemiddelde prijs van een mandje van grondstoffen (de Glodman Sachs Commodity Index) negatief is: dus stijgt de prijs van de grondstoffen bij dalende rente en andersom. Ruwe olie vormt een uitzondering en reageert iets anders op de rentestand: een hogere rente die voortvloeit uit toegenomen economische groei en dus groei van de vraag naar olie, kan juist tot een hogere olieprijs leiden.

De vraag is nu: wat is het vooruitzicht van de reële rente? Immers, als die stijgt, kunnen we verwachten dat de prijs van goud zal dalen. Dit blijkt ook uit de historie: toen de Fed de rente stapsgewijs verhoogde in april 1983, december 1986, februari 1994, juni 1999 en juni 2004, bleek steeds dat de goudprijs daalde.
Het vooruitzicht van de rentestand hangt samen met de groei van de economie. Indien de economie beter herstelt dan verwacht, zullen centrale banken het ruime monetair beleid langzaam omzetten in een restrictief beleid en overtollige liquiditeit uit het systeem afromen: dit zal leiden tot hogere rentes. Dit scenario zal zich waarschijnlijk nog niet in 2013 manifesteren en ook niet voor een groot deel in 2014. Maar hoe lang zal het economisch herstel nog op zich laten wachten? De Amerikaanse economie heeft goede kaarten om een groei-verrassing te presenteren. Europa kan juist teleurstellen.

Inflatie Verwachtingen
Een belangrijke ratio om goud aan te houden is ook inflatie hedge: anders gezegd, omdat de waarde van goud mee stijgt met inflatie, biedt deze een bescherming (hedge) tegen ontwaarding van geld wanneer inflatie toeneemt. Dit fenomeen kennen wij maar al te goed in Suriname. De explosie van de goudprijs in de jaren 70 kan direct worden toegeschreven aan de inflatiegolf die mede werd veroorzaakt door de oliecrisis (zie grafiek cross asset research).

Maar de prijs van goud steeg toen veel harder dan inflatie, omdat de angst hiervoor groter was dan de feitelijke inflatie: de inflatieverwachtingen waren dus torenhoog. Toen achteraf de hoge inflatieverwachtingen niet uitkwamen, daalde de prijs van goud na een piek te hebben bereikt begin jaren 80 van ruim US$ 1.400/oz. De dalende trend hield aan tot na 2003 zoals uit de grafiek kan worden afgelezen.

De recente explosie van de goudprijs heeft ook te maken met hoge inflatie(verwachtingen). Begin jaren 2000 was de hoge inflatie het gevolg van verhitting van de vraag naar commodities door met name Emerging Markets en daardoor stijgende prijzen van grondstoffen. Wij kennen nog de olieprijs van US$ 140 per barrel. Na het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 namen de inflatiezorgen toe, omdat centrale banken zoals FED, ECB en BOJ enorme liquiditeiten in hun economie pompten om deze te ondersteunen. Verruiming van het monetair beleid leidt meestal tot stijging van inflatie.

Historisch gezien is de correlatie tussen US-inflatie verwachtingen en de prijs van goud ruim 60%. Deze simpele statistische relatie impliceert een goudprijs van ca.US$ 1.615 bij lange termijn inflatieverwachtingen van 2.5% - 3.0%. Indien achteraf blijkt dat de feitelijke inflatie lager is dan de verwachte (zoals in de jaren 80 het geval was), zal de goudprijs beslist dalen.

Een andere manier om de relatie tussen de goudprijs en inflatie te benaderen is de vraag welke inflatieverwachting zit verdisconteerd in de huidige goudprijs. De historische statistische relatie (zij het een simpel model) impliceert een verwachte inflatie van ruim 45% per jaar, voor de komende 5 jaar bij een gemiddelde goudprijs van US$ 1.700/oz. U kunt zich afvragen hoe waarschijnlijk het is dat de VSA een inflatie schok zal ondergaan van 45% gedurende 5 jaar? Zijn de inflatieverwachtingen niet irrationeel zoals in de jaren 70? - Deel 2 van 4 -

Drs. Ajay Surjbalisingh

De auteur heeft internationale ervaring opgedaan in strategisch beleggingsbeleid, vermogensbeheer, pensioenen en bankieren. In 2010 heeft hij zich gevestigd in Suriname. Sinds vorig jaar biedt hij met zijn adviesbureau SIRA Capital diensten aan op bovengenoemde vakgebieden.

De prijs van goud: vooruitzichten (deel 3 van 4)

23 Apr, 02:00

Nu de gouddeals met Surgold en Iamgold aan de orde van de dag zijn, wordt er veel gesproken over goud, de prijs van goud, de winsten die de Staat Suriname kan behalen met de nieuwe goudoperaties, het milieu, arbeidsomstandigheden etc. Politici en deskundigen geven hun diverse meningen over deze onderwerpen en de discussie over goud begint goed van de grond te komen. Wat echter opvalt is dat ze het heel vaak hebben over de hoge prijzen van grondstoffen en de veronderstelling dat deze hoog zal blijven of zelfs verder zal stijgen.

Dit artikel (dat in vier delen wordt gepubliceerd) geeft een analytisch raamwerk van het prijsmechanisme van goud en betoogt dat het wel degelijk mogelijk is dat deze prijs daalt en onder bepaalde omstandigheden zelfs structureel onder comfortabele niveaus van bijv. US$ 1.500 per ounce kan terugvallen.

Dit is het derde deel van het artikel.

Balans Federal Reserve
Zoals gesteld, kan een belangrijke reden waarom inflatieverwachtingen zijn gestegen, gevonden worden in het ruime monetair beleid van bijvoorbeeld de FED. Deze bank heeft het zogenaamde QE -(quantitative easing) beleid gelanceerd. Hierbij wordt de economie gestimuleerd door bijvoorbeeld de overheid in staat te stellen om leningen/obligaties die expireren niet meteen terug te betalen, maar te verlengen voor langere looptijd. Ook worden bepaalde sectoren voorzien van “goedkope” fondsen. Denk maar aan de steun voor banken die dreigden om te vallen. Een ander bekend voorbeeld is de autosector: het “cash for clunkers” programma, waarbij Amerikanen hun oude auto konden inruilen voor US$ 5.000 cash, mits ze een nieuwe auto zouden kopen. Hiermee is deze sector nieuw leven ingeblazen.

Het gevolg is wel een enorme groei van de balans van de FED: deze centrale bank heeft zich zelfs gecommitteerd om de economie maandelijks met US$ 85 miljard te ondersteunen totdat de werkgelegenheid significant is hersteld. Hoe lang dit programma precies zal duren en hoeveel extra liquiditeiten hiermee in omloop zal komen is niet duidelijk. Wat wél duidelijk is, is dat de hoeveelheid effecten op de balans van de FED meer dan verdubbeld is sinds het uitbreken van de crisis: dat is in potentie inflatoir. Om deze potentiële inflatiedruk te neutraliseren, zal de FED de effecten die nu zijn aangekocht op een later tijdstip moeten verkopen: dat is de omkering van QE of ruim monetair beleid naar een restrictief monetair beleid waarbij de liquiditeit juist wordt afgeroomd uit het systeem.

Het einde van het QE- programma zal sterk afhangen van het herstel van de economie. De FED heeft aangegeven dat zij pas zal aanvangen met verhogen van de rente, nadat de werkloosheid verbetert tot 6.5%. De projectie van de FED is dat dit pas tegen medio 2015 kan worden bereikt: indien dit vertraagt zal de FED doorgaan met liquiditeitscreatie hetgeen de inflatieverwachtingen en de goudprijs verder zal opdrijven. Komt het herstel eerder kan het tegengestelde verwacht worden. De laatste ontwikkelingen van de huizen- en arbeidsmarkt indiceren echter een gunstig herstel.

De US-Dollar
Er is een sterke relatie tussen de wisselkoers van de US-Dollar (de USD index) en de prijs van goud. De correlatie is negatief: dat wil zeggen dat de goudprijs daalt bij een stijgende USD en andersom. Vóór de kredietcrisis kon ruim 70% van de mutaties in de goudprijs verklaard worden uit mutaties in de dollar. Na de kredietcrisis is de invloed van de dollar op de goudprijs afgenomen, maar is nog steeds substantieel.

Het is niet eenvoudig om het koersverloop van de USD index te voorspellen, maar de algemene verwachting dat de dollar zal aansterken in aanloop naar 2014, gebaseerd op de verwachting dat: de economie zich zal herstellen en de oude trendgroei zal bereiken, de verruiming van het monetair beleid gestaag zal worden beëindigd, de inflatie gematigd zal zijn en de reële rente zal stijgen: allen ingrediënten voor een sterke dollar. Invloeden van een verzwakkende Euro en ontwikkelingen die het voortbestaan ervan bedreigen, worden hierbij nog niet eens opgeteld.

Centrale Banken
Centrale banken van vooral opkomende landen voegen steeds meer goud toe aan hun monetaire reserves. Rusland bijvoorbeeld heeft sinds 2007 meer dan 500 ton goud toegevoegd. De centrale bank van China (PBOC) is eveneens een grote vrager, maar maximaliseert het aandeel van goud tot 2% van de totale reserves. De goudmarkt is “te klein” voor deze superbank en te veel vraag zou de prijs verder opdrijven en dat zou nadelig zijn voor de consumentenmarkt in China. De tabel geeft een overzicht van goudreserves van een aantal centrale banken alsook de groeiprojectie in 2013. (Zie tabel)

De verwachting is dat centrale banken per saldo goud zullen toevoegen (ook al zijn er een aantal die juist verkopen), maar dat die groei zal dalen en wel van 536 ton in 2012, naar 466 ton in 2013 en 300 ton in 2014. Deze projectie is gebaseerd op een gezond economisch herstel in de VSA gevolgd door Europa en een sterke dollar. Daardoor zullen centrale banken het minder noodzakelijk vinden om het aandeel van goud in de totale reserves te vergroten: goud zou dus plaatsmaken voor onder andere de USD in de portefeuille van monetaire reserves.

Ook al is deze projectie zeer gevoelig voor macro-economische factoren, centrale banken blijken niet de belangrijkste spelers aan de vraagzijde te zijn: de grootste ETF (Exchange Traded Fund) bijvoorbeeld is te vergelijken met de vijfde grootste centrale bank in termen van de hoeveelheid goud op de balans. Dus het gedrag van ETF’s zal naar verwachting meer invloed hebben op de goudprijs dan de vraag die centrale banken uitoefenen. En hoe zullen de ETF’s zich naar verwachting gedragen? - Deel 3 van 4 -

Drs. Ajay Surjbalisingh

De auteur heeft internationale ervaring opgedaan in strategisch beleggingsbeleid, vermogensbeheer, pensioenen en bankieren. In 2010 heeft hij zich gevestigd in Suriname. Sinds vorig jaar biedt hij met zijn adviesbureau SIRA Capital diensten aan op bovengenoemde vakgebieden.

De prijs van goud: vooruitzichten (deel 4 van 4, slot)

24 Apr, 02:00

Econometrist Ajay Surjbalisingh

Nu de gouddeals met Surgold en Iamgold aan de orde van de dag zijn, wordt er veel gesproken over goud, de prijs van goud, de winsten die de Staat Suriname kan behalen met de nieuwe goudoperaties, het milieu, arbeidsomstandigheden etc. Politici en deskundigen geven hun diverse meningen over deze onderwerpen en de discussie over goud begint goed van de grond te komen. Wat echter opvalt is dat ze het heel vaak hebben over de hoge prijzen van grondstoffen en de veronderstelling dat deze hoog zal blijven of zelfs verder zal stijgen.

Dit artikel (dat in vier delen wordt gepubliceerd) geeft een analytisch raamwerk van het prijsmechanisme van goud en betoogt dat het wel degelijk mogelijk is dat deze prijs daalt en onder bepaalde omstandigheden zelfs structureel onder comfortabele niveaus van bijv. US$ 1.500 per ounce kan terugvallen.

Dit is het vierde deel tevens slotdeel van het artikel.

Hedge Funds en Exchange Traded Funds
ETF’s en Hedge Funds hebben de goudmarkt drastisch veranderd. Deze fondsen houden wereldwijd circa 2.500 ton goud aan. Dat is vergelijkbaar met de derde grootste goudvoorraad van centrale banken en voldoende om de Indiase juweliersmarkt, de grootste goudconsument ter wereld, voor 4 jaar te voorzien.

De interesse voor deze fondsen is vooral groot bij institutionele beleggers zoals pensioenfondsen die in goud een bescherming vinden tegen ontwaarding van toekomstige pensioenen. Hun belegging is van een lange termijn aard. Toch hebben ETF’s sinds begin dit jaar ruim 140 ton goud gedumpt. Hedge Funds hebben nog steeds een gezonde interesse in goud, maar het aantal termijncontracten is afgenomen van 208.326 in december 2012 naar 107.000 in maart 2013.

Deze bewegingen kunnen impliceren dat de fondsen voorzichtiger zijn geworden met goudposities en langzaam migreren naar andere beleggingsvormen met het oog op economisch herstel, een beheerste inflatieverloop op korte-tot middellange termijn en toenemende kansen op een hogere reële rente.

Mine Supply
De productie van goud is de afgelopen jaren niet zo dramatisch gestegen als de prijs: de jaarlijkse mijnproductie is slechts een fractie van de totale goudvoorraad en redelijk stabiel. Goudmijnen kunnen niet snel de productie verhogen als gevolg van hogere prijzen. De algemene vuistregel is dat het circa 8-10 jaar duurt voordat mijnen in staat zijn om hun productie substantieel te verhogen in reactie op stijgende prijzen. De piek in de goudprijs begin 1980 bijvoorbeeld leidde pas in 1988 tot een piek in de groei van de productie: acht jaar later (33% stijging). Daarna is de groei van de productie afgenomen.

De historie laat dus zien dat aantrekkelijke goudprijzen de productie met een vertraging beïnvloeden. De huidige verwachting is een productiestijging van 1.661 ton in 2012 naar 1.750 ton in 2013 (circa 5.3% groei). De grootste individuele bijdrage komt van Pueblo Viejo (een samenwerking van Barrick en Goldcorp) in de Dominicaanse Republiek. Deze mijn verhoogt de productie tot bijna haar maximale capaciteit. De verwachting is dus wel een groei van het aanbod van goud in 2013 en ook in 2014, maar geen schok in de mijnproductie als gevolg van megaprojecten. Stijging van het aanbod van goud leidt in het algemeen niet tot verdere prijsstijging. En indien het aanbod hard groeit (wat niet de centrale verwachting is) kan de prijs zelfs dalen.

Risicobeheersing
Goudproducenten haasten zich niet om te hedgen (beschermen) tegen prijsdalingen. Newmont bijvoorbeeld stelt in haar jaarverslag 2012 dat zij de prijs van goud bewust niet afdekt, omdat dat een keuze is van de aandeelhouders. Dit is ook begrijpelijk in een omgeving waarin de economische groei nog beneden maats is, de inflatieverwachtingen hoog zijn, de reële rente laag is en de prijs per saldo stijgt.

Het basisvooruitzicht is dat de FED pas tegen 2015 de rente gaat verhogen: het risico van prijsdaling lijkt nog ver. Daar komt nog bij dat de gemiddelde kosten van goudproducenten “slechts” USD 1.044/oz bedraagt volgens schattingen van GFMS (operationele-, cash-, administratieve en kapitaalkosten). Echter, in het negende deciel van dit gemiddelde zijn de kosten USD 1.400/oz. De producenten in dit gebied komen dus in problemen als de prijs door een of andere schok onder de USD 1.400/oz valt: en dan zal de behoefte aan hedgen wel ontstaan.

Prijsrisico managen
Omdat wij geen perfect foresight hebben, zou de Staat Suriname het prijsrisico moeten managen: een goed beeld van de gemiddelde productiekosten, de gevoeligheid daarvan alsook de omstandigheden waaronder de verkoopprijs van goud zou moeten worden vastgelegd met behulp van financiële instrumenten is belangrijk. Ook al is de kostprijs per troy ounce voor de Staat heel laag, waarom zou de Staat niet overwegen om een hoge prijs in te locken en daarmee een hoge winstmarge veilig te stellen?

Daarnaast is het ook zinvol om na te gaan hoe de exportprijzen van olie, goud, bauxiet en agrarische grondstoffen die Suriname realiseert, met elkaar zijn gecorreleerd. Ook de correlatie met belangrijke macro-economische factoren geeft veel inzicht. Het kan best zijn dat als de reële rente stijgt, de prijs van goud daalt, maar dat de prijs van olie juist stijgt. In dat geval verdienen we minder met goud, maar meer met olie. Het risicobeleid zou zich moeten richten op de netto exposure: wat verliezen we per saldo als bijvoorbeeld de rente met x% stijgt? Deze benadering kan leiden tot een nationaal risicobeleid met betrekking tot grondstoffen en is een betere optie dan mee te gaan met de nationale consensus die een voortzetting van hoge grondstoffenprijzen predikt.

Drs. Ajay Surjbalisingh

De auteur heeft internationale ervaring opgedaan in strategisch beleggingsbeleid, vermogensbeheer, pensioenen en bankieren. In 2010 heeft hij zich gevestigd in Suriname. Sinds vorig jaar biedt hij met zijn adviesbureau SIRA Capital diensten aan op bovengenoemde vakgebieden.


Bron(nen) / Copyright:
Nickerie.Net /NSS	24-04-2013